网上证劵融资 川普新象，通胀新解

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　　天风证券认为网上证劵融资，特马改革所带来的混乱或将部分“对冲”当下美国利率限制性不足的状态，“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”可能同时存在，未来美国经济波动的上下限将被特朗普进一步打开。

　　传统的CPI分析是把通胀分为核心服务、核心商品、能源和食品几个分项，但从贸易的视角看，通胀也可以分为可贸易部门通胀和不可贸易部门通胀。

　　可贸易部门通胀主要是全球贸易条件波动（包括疫情后供应链短缺，以及潜在关税等）带来的外生性价格变化，不可贸易部门通胀主要反映内生性的经济情况。

　　177个美国通胀分项包含了91个可贸易分项和86个不可贸易分项，接近各占一半；但权重差异较大，可贸易通胀占CPI权重为24.85%，不可贸易分项占CPI的权重为72.40%（与核心服务+食品的权重几乎相当）。

　　这意味着，约四分之三的美国CPI反映了美国不可贸易部门的供需情况；因此，2018-2019年中美贸易摩擦以及结构性关税并未带来美国物价上升。

　　美国可贸易部门通胀同比增速从2023年3月转负至“通缩”区间后已长达近两年（仅2023年9月暂时转正）。且2025年1月是时隔15个月后，可贸易通胀和商品通胀的同比增速再度同时回正，而核心商品通胀同比也收窄至-0.07%。

　　考虑到潜在关税对“可贸易通胀”的冲击，美国可贸易部门的“通缩”大概率已结束。而不可贸易部门的通胀甚至还高于核心服务通胀，这也反映了美国底层人民依然受到高通胀的困扰，甚至成为影响2024年美国大选的最重要变量。

　　疫情后，核心服务通胀很长一段时间低于不可贸易部门通胀0.5个百分点以上，而且均远高于疫情前的状态。

　　当前美国经济的正循环并未被打破，反而还在联储过度降息的情况下自我强化，体现为不可贸易部门通胀的下行斜率放缓，甚至可能在2025年下半年出现反弹。

　　不可贸易部门通胀展现出了美国经济内生动能的强韧，对应到美股财报季，多数公司盈利再度超出预期也不足为奇。

　　但是不可贸易部门的通胀韧性，依然只代表了特朗普上任前的美国经济状态，需要注意的是2025年移民、关税、减支等不确定性正在互相强化。

　　这些积攒的不确定性如何向通胀传导值得观察，近期跳升的通胀预期只是其中的一个方面，未来或看到更多具象化反馈。

　　总的来说，增长和通胀是利率限制性不足的一体两面；但迄今为止，无论是1月的非农还是通胀数据，尚未反映出特朗普上任后的实质性影响。

　　“特马改革”所带来的混乱或将部分“对冲”当下美国利率限制性不足的状态，“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”的可能性同时存在，未来美国经济波动的上下限将被“特马”组合进一步打开。

　　作者：宋雪涛（S1110517090003）、钟天，来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《川普新象，通胀新解》

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责任编辑：张靖笛 网上证劵融资